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Castel–Merle

Publié le 9 juin 2022 par argoul

Il nous faut monter encore rudement sur la route, puis dans la forêt où retentissent déjà les coups de fusil des chasseurs de sangliers. Suit alors une longue descente dans le chemin caillouteux raviné du sous-bois vers Castel-Merle. Cet effort me raidit les tendons des genoux.

Après m’être assis un moment, je teste le propulseur, comme David. Je sais enfin comment fonctionne et à quoi sert le propulseur à sagaie préhistorique. Il multiplie la force par un mouvement des bras et des hanches qui est l’inverse du swing au golf. Il produit un effet de levier qui projette la sagaie bien plus loin qu’avec le seul bras. Je touche également de la peau de renne traitée, bien plus épaisse que celle de vache. Nous visitons l’abri avec la petite-fille (adulte) du découvreur, c’est un site privé. Malgré les bisons gravés en ronde bosse, très abîmés par la calcite, le site est bouleversé par les fouilles du XIXe siècle et présente au fond peu d’intérêt pour les non-spécialistes. La fille est cependant très sympathique et donne beaucoup d’explications.

Nous suivons un chemin le long de la Vézère qui nous ramène jusqu’à Saint-Léon-sur-Vézère, un village typique de la région bien restauré où, à part le tourisme en été, il ne doit pas se passer grand-chose. L’église de Saint-Léon des XIe et XIIe siècle, que nous visitons, est bâtie sur une villa gallo-romaine. Elle était initialement un prieuré bénédictin qui dépendait de l’abbaye de Sarlat. Le toit est couvert de lauzes calcaires très lourdes qui ont obligé à construire une charpente très pentue en chêne. Le clocher carré, solide, est égayé par deux étages d’arcatures à trois et deux ouvertures. Sur la base, des traits rappellent la hauteur des crues de la Vézère, fort fréquentes dans l’histoire.

Nous rentrons au gîte à 18 heures. Nous avons fait 19 km avec un dénivelé en cumulé de 384 m, selon le GPS de Daniel. Au dîner, tourin à l’ail, enchaud froid de porc et pommes de terre sarladaises peu grillées, brownie au chocolat et aux noix. L’enchaud est de l’échine ou de la côte filet mijotée longuement avec de la graisse de canard, du gros sel, de l’ail, du thym et du laurier, et laissé refroidir. Il se garde longtemps et peut être servi froid avec de la moutarde ou réchauffé avec des pommes de terre cuites à la graisse d’oie, du chou cru ou des cèpes.

Il pleut en soirée, avec des éclairs.

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Le prochain krach en octobre ?

Publié le 18 septembre 2018 par argoul

1929, (…) 1987, 1998, 2001, 2008… Tous les dix ou douze ans un krach imprévu survient, venu de nulle part, anticipé par personne ou seulement par ceux qui crient au loup pendant des années et ont un fois sur dix ans raison. Or c’est dans la panique que l’on fait les meilleures affaires parce que la raison est lâchée et que tout le monde crie sauve-qui-peut. Mais il n’y a jamais urgence à intervenir car une panique s’étend par vagues comme un incendie et qu’elle ne s’éteint pas de suite, pas avant que les « mains faibles » aient éradiqué jusqu’à la dernière trace de risque en vendant tout ce qui leur est possible. Trump trompe les Etats-Unis en déclenchant une suicidaire guerre commerciale (surtout à ses alliés) et booste artificiellement la croissance par des baisses massives d’impôts – au détriment de l’équilibre budgétaire et de l’endettement d’Etat. Mais Trump s’en fout, il ne joue qu’à court terme : les élections à mi-mandat puis sa réélection dans deux ans –– et que crève l’Amérique du moment que la Vérité qui est la sienne, l’histoire qu’il se raconte, est crue par les gogos.

Nous vivons dans un monde tragique. Contrairement au monde platonicien où tout est dans l’ordre – hors du monde – le monde tragique est mi-figue mi-raisin, toujours. Il n’y a pas « d’autre monde possible » ni de Dieu salvateur, ni de souverain Bien, ni de Loi de l’Histoire, ni de Vérité qui n’attend que d’être « révélée » comme si elle existait déjà, sous-jacente : il y a au contraire l’infini complexité du monde naturel et des profondeurs humaines. Le pire et le meilleur – toujours. Le yin et le yang, mêlés, ce petit point de couleur opposée dans la virgule de l’autre. Le tragique est notre monde ; le monde des Idées (de Platon, de Hegel, de Marx et des marxistes, du Pape et des croyants de la finance) n’est pas le monde réel mais le monde rêvé.

Si la crise financière a été si grave et si longue depuis 2007-2008, qu’un moment rien n’a valu plus rien, c’est à cause de la croyance souveraine en la Vérité en soi, la Modélisation et la Sophistication.

La vérité

Lehman Brothers, la banque qui a fait la retentissante faillite dont on fête les dix ans ces temps-ci et qui a déclenché la panique financière globale en quelques semaines dans le monde entier, a fait comme toutes les entreprises : elle a parqué des engagements dans le hors-bilan. Enron avait fait pareil (ce pourquoi elle a elle aussi fait faillite en 2002) et cela continue. Pourquoi ne pas changer le modèle comptable ? Pourquoi croire tellement en la Vérité – la transparence, la confession publique, le grand déballage pipole à l’américaine – qu’il faille autoriser que certaines dettes ne figurent pas au bilan et évaluer en comptabilité tous les engagements à terme au seul prix de marché instantané ? Cela fonctionne tant qu’un marché fonctionne ; mais quand il n’y a plus que des vendeurs (dans les situations de panique) le meilleur actif ne « vaut » plus rien ; il n’a « pas de prix » parce que personne n’est capable de proposer un quelconque prix – personne ne veut acheter ! La Vérité platonicienne n’a que faire des pauvres larves qui se traînent sur le sol : pas de prix, pas de valorisation – et que tous les Lehman du monde fassent faillite du moment que la Vérité comptable et immuable rayonne.

Les modèles mathématiques

Se souvient-on encore du fonds LTCM, en faillite virtuelle en 1997 avant que la Fed n’appelle à la rescousse un pool de banques (dont Lehman…) pour le sauver ? Ce fonds qui spéculait sur l’avenir avec un effet de levier colossal avait été fondé par des prix dits « Nobel » d’économie et était alimenté de modèles mathématiques qui tournaient dans de jeunes têtes bien pleines. Sauf qu’un modèle n’invente rien : il ne sort que ce que vous lui avez entré, la moulinette en plus… Or, rien de ce qui est humain n’obéit aux lois impeccables de la physique – ce pourquoi on désigne les sciences en question d’« humaines ».

Si vous entrez dans un modèle des données passées, il vous sortira la probabilité que le passé ressemble à l’avenir – jusqu’à ce qu’une aile de papillon engendre un cyclone (ce qu’on appelle par euphémisme les « queues de distribution »). Le risque est très peu « probable » mais, lorsqu’il survient les 1 % du temps calculé, vous le subissez à 100 % ! Où a-t-on modélisé le comportement de foule et la panique des marchés ? Si, chez les analystes, le risque disparaît si volontiers qu’ils projettent à l’infini le taux de croissance long terme évalué aujourd’hui (oui, à l’INFINI !) – dans le monde réel, humain, qui a une fin, le risque existe. On ne fait pas boire un âne qui n’a plus soif, mais un analyste ou un modélisateur, si. Il a « raison » puisque le calcul le démontre – et que tous les Lehman du monde fassent faillite du moment que le Modèle mathématique immuable rayonne et que les procédures de théoriques sont rigoureusement appliquées.

La sophistication financière

L’économie, au fond, c’est assez simple : faire avec ce qu’on a pour produire plus que les éléments épars. Mais l’économie est trop simple, trop vulgaire de bon sens pour les sectateurs de Vérité armé du Modèle mathématique. Tout est calculable, disent-ils, et du moment que tout est Vrai (transparent, étalé, disséqué, oublié à force d’être sous votre nez) – rien de faux ne peut arriver. Tous les établissements financiers (banques, assurances, fonds de pension) qui détiennent des actifs ont procédé à des échanges de ces actifs par swaps et autres opérations à terme ; à de la titrisation de prêts plus ou moins risqués, au mélange dans des produits sophistiqués des risques pour offrir une façade acceptable ; à des ventes et des couvertures de ces mêmes produits dans un sens et dans l’autre.

Tout cela théoriquement se calcule, volatilité historique et risque instantané, perte maximum probable. Avec cela, on se croit invulnérable. Voire… comme les opérations sont complexes, très nombreuses et conclues pour des années, toute situation de panique fait entrer dans le brouillard. Plus personne ne sait qui a quoi et qui doit quoi à qui. Il y a pour des années de cadavres dans les placards, subprimes, asset-backed security (ABS), Special Purpose Vehicle (SPV), Special Purpose Company (SPC), Structured Investment Vehicle (SIV), Asset-backed security (ABS), Residential Mortgage Backed Securities (RMBS), Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS), Collateralised debt obligation (CDO), Collateralised Bond Obligation (CBO), Collateralised Loan Obligation (CLO), Collateralised Commodity Obligation (CCO), Collateralised Fund Obligation (CFO),    Collateralised Foreign Exchange Obligation (CFXO), Whole Business Securitisation (WBS), etc. Trop compliqué, trop répandu, trop abstrait. Il suffit de seulement 8 % de l’actif en réserve pour obtenir des agences la meilleure notation AAA…

Une grande banque française que je connais bien, farcie de tête d’œuf formatées aux seuls maths dans leur courte existence, ne craignait pas d’affirmer que leur « modèle des spreads de swap » avait « recours à un modèle de corrections d’erreurs qui permet de distinguer les tendances de long terme des chocs court terme éphémères. » Et d’assurer, un peu plus loin dans le texte que « la modélisation offre une robustesse et un pouvoir prédictif élevé. » Certes… quand toutes choses sont égales par ailleurs. Ce qui justement n’est jamais le cas dans les périodes de panique mais qu’importe – et que tous les Lehman du monde fassent faillite du moment que la Sophistication raffinée de la finance rayonne.

Vérité, Modélisation et Sophistication sont la rançon de la Raison pure, ce tropisme platonicien qui sépare le souverain Bien (toujours hors du monde, dans l’abstrait des idées) de la dégradation réelle, concrète, terrestre. A long terme ? « Mais nous serons tous mort ! » s’écriait John Maynard Keynes. Lui, au moins, était un économiste qui avait compris que la science humaine n’est pas mathématisable de part en part et que subsistera toujours cette incertitude du risque : justement parce que nous sommes mortels et que nous n’avons pas le temps. Keynes fut l’un des rares économistes à être devenu riche en investissant personnellement en bourse. En 1929, il a élaboré sa fameuse Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie que tout le monde cite encore sans probablement l’avoir lue.

L’excès de dettes pourrait engendrer une panique, donc un retrait de tous de tout, et un krach. Pas l’équivalent de 1929 ou de 2018, qui n’a lieu semble-t-il qu’une fois par siècle, mais quand même. Et avec le paon gonflé d’ego à la tête de la (pour l’instant) première puissance mondiale, le risque croit très fort. Soyez-en avisé !

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Subprimes : comment l’engrenage s’est enclenché

Publié le 6 juin 2016 par argoul

Presque dix ans déjà…

Les attentats du 11 septembre 2001, suivis par la guerre en Afghanistan, puis en Irak, ont poussé aux excès financiers : excès de dépense publique pour financer la guerre et soutenir la consommation, excès de laxisme monétaire qui encourage l’endettement, excès de sophistication financière qui titrise n’importe quel crédit et répand les produits structurés sans marché autre que le gré à gré, dans l’ensemble des bilans des banques et des assurances. Ces excès ont créé des bulles d’actifs (actions technologie-media-télécoms, immobilier, matières premières, pays émergents), encouragé la reprise de l’inflation, poussé à la hausse le pétrole, et à la baisse le dollar.

La crise financière de l’été 2007 est tout d’abord une crise bancaire.

Elle met en scène plusieurs acteurs interconnectés dont aucun ne voit le risque global, ne considérant que son propre intérêt : la Fed, les banques, les mathématiciens spécialistes des modèles de trading, les techniques de l’information et de la communication, les chasseurs de primes, les agences de notation.

La Fed a créé par sa politique de taux bas une abondante liquidité. Toute croissance se fonde sur le crédit, c’est toute la différence entre prendre un risque pour innover et se contenter de gérer l’immobilisme ambiant. Tout risque entraîne une volatilité, c’est-à-dire des écarts constants d’évaluations et de perspectives ; cette gestion du risque s’appelle « spéculation », ce qui signifie un pari sur l’avenir ; c’est à ce niveau que des modèles de simulation mathématiques sont volontiers utilisés.

L’innovation financière des spécialistes des banques a fait le risque. Ce qui est innovant pour un établissement prend des proportions systémiques dangereuses lorsque le levier et l’opacité décalent des actifs réels et que les produits titrisés et dérivés sont vendus à ceux qui en ignorent tout. La titrisation consiste, pour une banque, à transformer un ensemble de créances en titres négociables sur un marché financier, via un SPV (Special Purpose Vehicle), afin d’améliorer ses conditions de refinancement et d’optimiser la gestion de ses fonds propres en cédant une partie de ces actifs ou en externalisant une partie des risques auxquels ces actifs sont exposés. La sophistication croissante des techniques de titrisation a rendu plus difficile l’évaluation des risques afférents aux portefeuilles de titres et l’identification des porteurs de ces risques.

Il est à noter que la crise des subprimes n’est pas venue des hedge-funds, mais bel et bien des banques (Bear Stearns, Lehman Brothers, Goldman Sachs, etc.) et des assurances (AIG), pourtant très « régulées ».

Les récentes techniques de l’information et de la communication rendent instantané et réflexif tout mouvement dans un sens ou dans l’autre ; on y voit la propension très humaine à l’imitation et au panurgisme amplifié par la technique. L’essor récent lui aussi de la globalisation (depuis 1991 en gros) diffuse les techniques nouvelles instantanément à l’ensemble du système financier de la planète ; les Chinois comme les Européens ont acheté des crédits titrisés contenant des subprimes ; sans plus en mesurer les risques comparés à leur rendement affiché.

La bulle des actifs immobiliers due à la liquidité encouragée par la Fed a amplifié le crédit facile aux remboursements gagés sur la hausse, notamment des prêts risqués subprimes allant jusqu’aux ninja (no income, no job, no assets – ni revenu, ni emploi, ni actifs en garantie). Les rabatteurs indépendants des banques, chasseurs de primes, leur ont apporté des clients peu garantis, fondés sur la hausse constante des prix. Comme le vélo, tant que dure le mouvement à la hausse, le remboursement des crédits ne pose aucun problème. Lorsque la hausse s’inverse, les problèmes commencent…

La titrisation de ces crédits à risques, mélangés avec de bons crédits sous la forme d’ABS (Asset Backed Securities), MBS (Mortgaged Backed Securities), PSV (Special Purpose Vehicles), CDO (Collateralized Debt Obligations), CMO (Collateralized Mortgage Obligations), CBO (Collateralized Bonds Obligations) ou CLO (Collateralized Loans Obligations) – a noyé le danger. Tous ces produits ont fait eux-mêmes l’objet de dérivés, contrats bilatéraux sur mesure d’échanges de risques entre banques ou CDS (Credit Default Swap).

Ces crédits sont évalués par des agences de notation dont le laxisme théorique a fait qu’il y a plus de crédit noté triple-A que d’actifs réels triple-A. Puis les hedge funds ont joué du levier sans fonds propres sur tout cela (dépôt de 1,5 % du montant acheté pour les CDO et CDS contre 10 % pour les obligations ordinaires).

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La crise du crédit succède fin 2008 à la crise bancaire.

Le ralentissement du marché immobilier américain a entraîné, par effet de dominos, une contagion de la crise, avec effet de levier, à toutes les banques, et dans le monde entier du fait de la globalisation financière. Les mauvais crédits ont amplifié la baisse du marché immobilier réel, donc des produits titrisés vendus, donc des hedge funds qui doivent renverser leurs positions en prenant des pertes, donc des banques qui ont acheté leurs titres. Tous les prix sont entrés en mouvement, les actions, les obligations, l’immobilier, les monnaies, l’énergie, les matières premières – et même les denrées agricoles – pour tenter de trouver des placements alternatifs rentables. Le coût du risque a violemment fluctué. Les banques ne se font plus confiance, l’une d’entre elles – Lehman Brothers – ayant été laissée aller à la faillite le 15 septembre 2008 sans que les autorités publiques n’interviennent. C’est toute la confiance dans le système financier qui a été atteinte.

Toutes les grandes banques ont acheté sur le marché des tranches de dettes polluées par les prêts à risque mais supposées stimuler leurs rendements. Elles en ont parfois transféré le risque à des investisseurs sous forme de produits structurés complexes ARS (Auction Rate Securities), de CDO (Collateralized Debt Obligations) et CDO d’ABS (Auction Bonds Securities).

Par peur des mauvaises surprises dans leur bilan, non seulement les banques ne se prêtent quasiment plus entre elles, mais elles prêtent beaucoup moins à l’économie « réelle », ce qui entraîne baisse de l’investissement, de l’innovation, de la consommation, chômage, délocalisations, etc. Cet effet vient s’ajouter à une phase de ralentissement cyclique normal après le rebond des années 2003-2007. Le ralentissement économique, parti des États-Unis, se diffuse à l’Europe et aux pays émergents (qui exportent moins).

Le quatrième étage de la fusée a failli être constitué par une panique des ménages.

Ils ont eu la tentation de retirer massivement leurs dépôts des comptes bancaires et leurs titres des portefeuilles pour les stériliser sous forme d’or métal ou de billets en coffre-fort, se méfiant même des emprunts d’État qui, bien que réputés habituellement « sans risque », se trouvaient fragilisés par l’envol de la dette et le doute sur la solvabilité des plus petits (l’Islande entre autres).

Nous aurions pu avoir alors une atmosphère de méfiance généralisée, une crise aiguë de liquidité des banques et une spirale de grande Dépression analogue à celle des années 1930. C’est à ce risque qu’ont tenté de pallier le plan Paulson (secrétaire au Trésor américain) et les plans coordonnés issus des accords européens d’octobre 2008, sans parler des plans chinois, japonais, russes et autres.

La crise est mondialisée, or le contrôle des banques est national. Des faillites de grands établissements obligent les États à intervenir massivement par nationalisation, rachat de crédits en défaisance ou garantie des prêts entre banques, pour éviter une situation de crise généralisée du crédit. Les budgets restent ceux des États, contraints par leur dette, le niveau des impôts et leur balance des comptes. Ils doivent rassurer les épargnants en garantissant les dépôts, relancer la consommation par la fiscalité et la redistribution, et sauver le système bancaire. Seules les politiques monétaires sont par grandes zones devises, elles assurent la liquidité des banques en acceptant des prises en pension plus risquées, mais elles ne suffisent plus à elles seules à régler le système notamment parce que les taux de change politiques des pays asiatiques n’aident en rien au rééquilibrage.

La suite a été vécue dans les années 30 : crise économique égale crise sociale, donc crise politique.

Les extrémismes simplistes, le populisme démagogique et l’appel au chef à poigne sont la conséquence du ressentiment social. Sortez les sortants est le slogan. La démocratie représentative, lente et procédurale, parfois corrompue par des « affaires », est violemment contestée, à la fois par les démagogues manipulateurs des foules en colère, et par ceux qui aspirent à une démocratie plus directe.

Dans les années 30, nous avons eu la montée des autoritarismes : socialiste (URSS, Chine), fasciste (Italie, Japon), nazi (Allemagne, Autriche), conservateur (France pétainiste, Espagne franquiste, Portugal salazariste), démocratie de guerre à Exécutif fort (Royaume-Uni, États-Unis). Cela a abouti à la guerre.

Une telle montée s’observe aujourd’hui, heureusement dans un monde qui n’est plus le même. La guerre ne met en œuvre que l’intégrisme islamique avec le reste du monde. Mais chaque peuple se replie sur lui-même et l’Union européenne vacille tout comme le fédéralisme américain ou peut-être aussi allemand.

Les subprimes n’ont été qu’un élément de l’engrenage.

Cette note est tirée (avec son autorisation) de Gestion de fortune (2009). L’auteur a passé plusieurs dizaines d’années dans les banques et a écrit également Les outils de la stratégie boursière (2007). Il se consacre désormais aux chroniques, à la formation et à l’enseignement dans le supérieur.

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